Aktualności

18.06.2014 | Jak wybrać dom maklerski do oferty publicznej?

Zarówno spółki notowane na NewConnect chcące zmienić listing na rynek regulowany GPW i przeprowadzić publiczną emisję lub/i sprzedaż akcji, jak również spółki niepubliczne po raz pierwszy pozyskujące kapitał w trybie publicznym, potrzebują zatrudnić do tego przedsięwzięcia dom maklerski (DM). Podmiotów uczestniczących w tego rodzaju procesie jest więcej, lecz w niniejszym tekście skupiam się wyłącznie na instytucji domu maklerskiego, ponieważ jego wybór jest jedną z trudniejszych decyzji w projekcie IPO, zarówno ze względu na fakt, iż biuro maklerskie ma niemały wpływ na powodzenie operacji, a także z uwagi na to, że ustalenie, która z tego typu instytucji jest dla konkretnego emitenta i konkretnej transakcji optymalna wymaga analizy co najmniej kilku kwestii:

1.    Czy DM ma sukcesy w plasowaniu akcji?
Z punktu widzenia emitenta, jednym z najważniejszych elementów projektu IPO jest pozyskanie kapitału, w związku z tym w pierwszej kolejności należy zweryfikować, jakie transakcje w ostatnim czasie przeprowadził DM, ze szczególnym uwzględnieniem jego roli w tym projekcie. Czy był głównym menadżerem projektu, członkiem konsorcjum, a może wprowadzającym akcje do obrotu? Jakiej wielkości transakcje przeprowadził? Wśród jakich inwestorów ją uplasował? Dla jakich spółek (wielkość, branża, pozycja finansowa, wiarygodność) zrealizował te projekty?

2.    Czy zespół DM, który odpowiada za historyczne sukcesy w dalszym ciągu jest na pokładzie?
Przedmiotowe pytanie jest niezwykle ważne, z uwagi na fakt, iż za transakcjami w dużej mierze stoją ludzie i ich osobiste kompetencje oraz relacje z inwestorami. A z uwagi na to, że w branży DM transfery (pojedynczy zawodnicy, a nawet całe zespoły) pomiędzy instytucjami są naturalnym zjawiskiem, historyczne wyniki DM nie muszą być najlepszym miernikiem skuteczności w plasowaniu.

3.    Jaki jest zakres oferowanych spółce usług? Czy wszystkie oferowane emitentowi usługi są emitentowi potrzebne? Czy cena oferowanych usług jest przystępna?
Spółki nieposiadające doświadczenia w obszarze ofert publicznych mogą nie mieć świadomości z jakich etapów, ilu działań oraz z jakiego rodzaju wykonawców składa się kompletny projekt IPO. Dlatego oceniając ofertę złożoną przez DM należy zwrócić uwagę na zakres czynności, za które będzie odpowiadał DM i czy w związku z tym, wynagrodzenie za te usługi jest adekwatne. Zdarzają się bowiem sytuacje, w których cena usług wygląda atrakcyjnie, ale jej atrakcyjność może wynikać na przykład z tego, że sporządzenie prospektu, którego oferuje podjąć się DM, nie zawiera kosztów przygotowania historycznych danych finansowych w formie wynikającej z przepisów dotyczących sporządzania prospektu i ich zbadania przez biegłego rewidenta. W zależności od wielkości emitenta, koszt takiej usług audytorskiej, której oferta DM może nie uwzględniać, wynosi kilkanaście-kilkadziesiąt tysięcy PLN. A pamiętać należy, że to nie jedyne działanie audytora w przygotowaniu prospektu. Inny przykład „niedoszacowania” oferty DM to koszty promocji oferty publicznej, która będzie realizowana przez agencję PR, a której budżet może sięgać od kilkudziesięciu do setek tysięcy PLN, przy czym odrębną kwestią, której poświęcić można osobny artykuł, jest dobór odpowiedniego, optymalnego dla danego projektu i rodzaju emitenta, budżetu.

Warto też spojrzeć na propozycję DM pod przeciwstawnym kątem, tzn. czy budżet nie jest „przewymiarowany” i czy każde z zaoferowanych przez DM działań jest emitentowi potrzebne i uzasadnione. Występują bowiem takie usługi jak np. subemisja usługowa, które ze względu na swoją realną efektywność i cenę można określić jako wątpliwe lub nawet kontrowersyjne. Znane są przecież praktykom rynkowym historyczne business case’y, mówiące o sytuacjach, w których emitent/projekt wybitnie potrzebował skorzystania z opcji jaką daje subemisja, DM nie mógł/nie chciał(?) się z niej wywiązać, a ze względu na „sprytne” zapisy takich umów, uzyskanie zadośćuczynienia z tytułu niewywiązania się z tej usługi jest w praktyce niezwykle trudne.


4.    Czy zasady wynagrodzenia i struktura płatności są zrozumiałe?
Koszty projektu IPO składają się, co do zasady, z elementu stałego (wszelkie prace przygotowawcze) i zmiennego (premia za sukces kalkulowana jako iloczyn uplasowanych akcji i ceny po której zostały uplasowane). Emitent powinien tak ustawić cały proces, aby koszty, które musi zaryzykować (nie da się zagwarantować powodzenia emisji) były możliwie najmniejsze, jak największą ich część przenosząc na success fee. To oczywiste. Ale ważne są również momenty, w których poszczególne kwoty, nawet wynagrodzenia stałego, stają się należne. Dla przykładu: płatność za prospekt emisyjny powinna być rozłożona na część płatną przed złożeniem wniosku o zatwierdzenie do KNF i drugą płatną po zatwierdzeniu prospektu. Choć z drugiej strony trzeba pamiętać, że proces zatwierdzania prospektu i jego skuteczność w dość istotnym stopniu zależy od samego emitenta. Kolejna rzecz to kwestia należności wynagrodzenia w sytuacji odstąpienia od oferty publicznej. To dość wrażliwy moment, wymagający dobrego doprecyzowania w umowie z DM, zwłaszcza rozróżnienia wstrzymania oferty publicznej jeszcze przed rozpoczęciem faktycznych działań promocyjnych i sprzedażowych (roadshow) od sytuacji rezygnacji z oferty już po przeprowadzeniu subskrypcji. Nazywam ten moment w projekcie wrażliwym, ponieważ z jednej strony mała skłonność emitenta do płacenia wynagrodzenia w sytuacji braku sukcesu jest zrozumiała, z drugiej zaś strony DM wykonuje faktyczne działania obciążające kosztowo również jego, czy to pieniężnie czy wizerunkowo.

5.    Czy wstępna wycena emitenta nie budzi zastrzeżeń?
Bardzo często emitenci, oprócz zakresu działań i należnego wynagrodzenia, oczekują od DM przedstawienia szacunkowej wyceny wartości emitenta lub przynajmniej ustosunkowania się do wyobrażenia, z którym przychodzi emitent. Oczywiście wyceny opatrzone są całkiem obszerną listą zastrzeżeń i warunków zawieszających. Dość częstą praktyką bywa, że DM wykorzystują tą sytuację do zdobycia klienta. Jak to robią? Rozpalają umysł i serce emitenta wysoką „szacunkową” wyceną wartości przedsiębiorstwa. Zadeklarowane przez DM wyceny bardzo rzadko zostają umieszczone w zapisach umownych, a nawet jeśli, to znów są opatrzone bogatym zestawem disclaimerów, wobec czego DM nie jest formalnie związany jej wartością. Gdy przychodzi chwila prawdy, tj. ustalenie ceny emisyjnej, która okazuje się być daleka od deklaracji DM, szydło wychodzi z worka.

6.    Last but not least  - czy DM będzie pełnił funkcje koordynatora projektu?
Odpowiedź w 99% przypadków będzie negatywna. Trzeba pamiętać, że oprócz samych czynności oferowania papierów wartościowych, w projekcie IPO do wykonania jest szereg trwających wiele miesięcy działań przygotowawczych, takich jak zmiana formy prawnej prowadzonej działalności, uporządkowanie procesów wewnętrznych, np. księgowych, wdrożenie MSRów, akwizycja, wydzielenie biznesu. Działania należy skoordynować i jednocześnie nadzorować kilka różnych podmiotów/zespołów (DM, audytor, prawnik, agencja PR). Kto zatem posiada kompetencje do przeprowadzenia powyższych działań, a także do odpowiedzi na postawione w niniejszym artykule pytania, w szczególności te główne, dotyczące wyboru odpowiedniego DM i pozostałych członków konsorcjum projektowego? Doradca Finansowy Emitenta.


Szczepan Czyczerski
Wiceprezes Zarządu
PROFESCAPITAL Sp. z o.o.